从海外市场的发展历程来看，经济下行周期中往往会出现化妆品领域的强势股票。
其核心逻辑在于：经济低迷时，耐用品价格持续走低，理性的消费者会选择推迟更新换代；而化妆品作为消耗品，无法延迟购买，且单价较低，不会对家庭预算造成显著影响。这两点叠加，使化妆品相比其他可选消费更具抗跌性。因此，在日本“失去的三十年”中，多数可选消费股价表现疲软，但资生堂、花王等化妆品企业却成为市场亮点。
然而，类似的情况并未在中国重现。A股化妆品头部企业已连续多年下跌，其中市值最高的龙头公司在2025年首次出现营收和利润双双下滑。它们面临的困境在于，国内化妆品需求场景正在减少。
化妆品首先具有消费属性，但国内消费者并不具备日本用户的高收入基础，同时国货美妆价格持续上涨，导致化妆品在国内成为价格不菲的可选消费，需求容易被压制。此外，化妆品也具备一定的投资属性，部分女性将其视为提升个人形象的“投资品”。然而，“舔狗经济”的衰退，使得这种“投资回报”变得不稳定。
在国内需求遇到瓶颈后，化妆品行业本可效仿资生堂拓展海外市场。但当前这条路充满挑战。
资生堂在海外市场的成功，关键在于抓住了增长最快的中国市场。如今的问题是，海外市场已没有“下一个中国”。转向成熟市场同样困难重重：化妆品迭代缓慢，产业链高度成熟，差异化只能依赖品牌定位，这决定了国内品牌难以与全球知名的高端品牌竞争。
因此，经济逆周期中诞生化妆品牛股，并非必然规律。
从海外经验看，美妆被视为可选消费的避风港。
日本自1990年代进入长期经济停滞。1992年至2022年的三十年间，传统可选消费类股票平均下跌29.3%，而美妆类股票上涨45.9%。
在此期间，日本涌现出资生堂、花王、高丝等化妆品牛股。1992年至2018年，资生堂市值从约5000亿日元升至近3万亿日元，营收从5533亿日元增长至10051亿日元。
经济停滞期间，美妆逆势增长的动力源于理性消费和悦己需求的共同作用，家庭预算从“以家庭为单位的耐用品”转向“以个人为单位的高频小额支出”。
在通缩环境下，耐用品价格逐年下降，理性选择是无限期推迟更新，需求被锁定在存量替换上。而化妆品作为消耗品，既无法推迟购买，也不能大量囤积，且单价低到不会进入家庭预算决策。因此，在可选消费中，其销量韧性最强。
但中国的情况不同，美妆并未发挥同样的作用。
A股市值最高的三家化妆品公司，近三年股价分别下跌35%、61%、22%。下跌的不仅是业绩，还有估值。国内化妆品龙头的市盈率（TTM）已从近五年均值的40倍降至最新的10倍。
估值下滑源于高增长结束，业绩开始放缓。2025年，A股化妆品公司营收合计同比增长仅1.2%。化妆品公司的盈利能力也在下降，2023年至2025年，A股化妆品板块净利率从11.5%降至8.2%。
盈利能力下滑的主要原因是，流量成本不断上升，行业竞争日益激烈，迫使化妆品公司投入更多销售费用以换取增长。2023年至2025年，化妆品板块销售费用率从33.7%升至40.8%。
板块整体放缓，龙头公司也未能展现逆周期韧性。A股市值最高的那家化妆品公司，2025年营收和净利润分别同比下降1.68%和0.99%，已陷入负增长。
为何国内化妆品公司未能体现海外同行的强韧性？
上文提到，日本美妆逆势增长的消费逻辑，是家庭预算从“以家庭为单位”的耐用品，转向“以个人为单位”的高频小额支出。
而在“以个人为单位”的逻辑下，日本化妆品随着女性劳动参与率的提升，稳定了基本盘消费。
日本女性劳动参与率从1990年的约57%升至近年来的约73%。
女性劳动参与率提升带来两个变化：一是女性消费能力增强，能支撑其购买美妆的需求；二是劳动参与率提升带来的自信和社交场景扩大，也增加了化妆品的购买需求。
反观国内，化妆品消费基本盘正面临挑战。国内15至64岁适龄女性劳动参与率，从1990年的79.4%降至近年来的70%。劳动参与率下降，使本已不高的收入雪上加霜。
按购买力平价（PPP，剔除汇率干扰，衡量实际购买力）计算，国内平均消费水平约为日本1990年代的50%至65%。如今国内女性劳动参与率下降，国内女性消费能力与日本女性的差距可能更大。
换句话说，与海外相比，国内用户缺乏高收入基础来支撑高频次的美妆消费。更何况，国货美妆价格持续上涨，例如某品牌曾以20元一支的口红横扫大学宿舍，如今已涨至160元/支，价格翻了八倍。
购买力不足主要影响化妆品的消费属性需求。而宏观环境的变化，则抑制了化妆品的投资属性。在一部分消费群体中，化妆品是女性包装自己的投资品，并借此获得颜值溢价。
但目前这种“投资回报”并不稳定。对职场女性而言，劳动参与率下降意味着职场社交在部分人生活中消失，消费场景随之减少；对另一部分人来说，“舔狗经济”的崩盘同样削弱了化妆品的投资回报。
多种因素叠加，国内化妆品销量已失去爆发增长的机会。
日本女性劳动参与率提升，更多是让化妆品在经济逆周期中未像其他可选消费那样下滑。但日本化妆品在资本市场的价值增长，更多依赖于海外市场的突破。
资生堂股价涨幅最猛的阶段是2013年至2018年，从1000日元涨至9000日元。核心逻辑有两条：通过电商渠道打入中国市场；签证门槛下调，赴日游客增加，旅游渠道销售随之增长。2018年，中国市场和旅游渠道贡献了资生堂当年业绩增量的77%。
也正是在那时，资生堂的估值逻辑发生了变化。它从“日本国内抗跌的化妆品公司”被重新定位为“拥有成熟高端品牌资产、可享受海外消费升级红利的全球化资产”。
但如今的国内化妆品公司，不具备资生堂的海外扩张条件。
从需求端看，资生堂的突破关键在于抓住了新兴市场中增长最快的中国。如今海外没有“下一个中国”，国内化妆品企业缺乏新的高增长新兴市场可开拓。
没有增量市场，国内品牌想在成熟的海外市场取得成绩难度很大。目前，国内绝大多数化妆品公司的海外收入占比仍为个位数。
海外市场难以开拓，是由化妆品行业的逻辑决定的。
化妆品是典型的迭代缓慢行业：产业链成熟度很高，准入门槛极低，差异化只能由品牌决定。
在产品端，各家公司功能相似度极高，大多是玻尿酸、烟酰胺、玻色因等常见成分的排列组合。在原料端，供应商也大同小异，珀莱雅“早C晚A”中的视黄醇来自巴斯夫，后者同时也在为HBN、伊丽莎白雅顿等品牌供货。
功能和原料均无差异化空间，企业很难通过产品实现弯道超车，影响消费者决策的只剩下品牌知名度。这也决定了国内化妆品公司难以从成名已久的高端品牌手中抢占市场。
简而言之，未能复制海外品牌的逆周期故事，并非国内化妆品公司不努力，而是没有赶上好时代。
本文来自微信公众号“读懂财经”，作者：读懂君，36氪经授权发布。
